摘要:

正文:

投资要点

第一部分：“悲喜交加”的2022年——信用市场回顾

以3年期中票为例，回顾2022年，信用债市场行情大致可以划分为4个阶段：1）2022年1-3月：在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下，信用债利差阶段性走阔；2）2022年4-8月：结构性“资产荒”演绎下，信用利差大幅压缩；3）2022年8月中下旬-11月中旬：由于前期利差压缩过低+担忧流动性收紧等因素影响下，信用债利差整体有所走阔，但仍处低位；4）2022年11月中旬以来，资金面预期转向+防疫政策优化+稳地产政策加码引发债市大幅调整，在负债端赎回负反馈演绎下，信用债利差大幅走阔，但12月中旬以来有所缓和。

四条主线看2022年的信用市场：

主线一：结构性“资产荒”与机构行为。

• 2022年1-10月，宏观流动性充裕的支撑下，机构行为是结构性“资产荒”的助推者；但2022年11月以来，债市负反馈演绎下，机构主动或被动抛售信用债的行为一定程度上缓解了“资产荒”的加剧。

主线二：“资产荒”演绎下，兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势的银行二永债愈加受投资者青睐。

主线三：信用债违约明显减少，地产风险的演绎和传导为主旋律。

• 在宽货币+宽信用的货币信用环境下，2022年债违约现象明显减少，房地产行业违约频发是2022年的主旋律。地产风险的持续演绎，也引发了投资者对风险向地方政府、城投平台和银行传导的担忧。

主线四：城投“信仰”博弈下，城投债投资“有惊无险”。

• “有惊”来自于两方面：1）从市场层面来看，今年以来城投负面事件有所增多；2）从投资逻辑层面来看，市场对城投再融资能力和偿债能力的担忧都在上升，城投债“刚兑信仰”的担忧在加剧。

• “无险”在于——内忧外患中，在意愿和能力的支持下，城投债公开债仍保持“刚兑”的“金身”未破。

第二部分：“危中有机”的2023年——信用市场展望

结合对未来宏观、中观和微观维度的综合考量， 2023年利率风险决定方向，供需决定结构和短期波动，信用风险决定局部扰动，因此全年来看，2023年信用市场的影响因素重点性排序为：利率风险＞供需＞信用风险。

但需要注意的是，上述影响因素在节奏和板块上可能存在差异性。

四条主线看2023年的信用市场：

主线一：机构行为变化下信用债或面临结构性重估，结构性“资产荒”可能仍将持续。

• 机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧，结构性“资产荒”现象可能会长期存在。

主线二：银行二永债或将成为未来信用债投资的“胜负手”。

• 供给端来看，银行二永债或是传统信用债投资的“最佳补充”；需求端来看，伴随着后续理财负债端赎回负反馈的逐渐缓解乃至结束，未来银行二永债的投资者结构或再面临洗牌。

主线三：地产政策利好持续释放，但政策见效、行业复苏以及地产债市场信心的稳固仍需要时间。

• 政策利好释放后，再融资的修复需要更长的观察期和许多的观测维度，行业基本面也很难在短时间内复苏。因此，在看到政策效果、行业复苏以及信用市场信心稳固的确定性之前，未来对地产债的投资仍需保持谨慎。

主线四：城投债短期无忧，但防风险的重点性在上升。

• 短期来看城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，但中长期来看弱地区+尾部平台偿债和再融资能力的维系难有可持续性。同时，城投尾部的信用风险在积聚上升是不争的事实。

第三部分：投资策略——祸兮福所倚，在防范信用利差结构性重估风险的同时把握确定性

对于交易盘，在债市潜在波动可能加剧的背景下，大方向上建议适度控杠杆和降久期。建议交易盘可以重点把握偏高等级（隐含评级AA+及以上）+偏短久期（期限在2年以内）信用利差阶段性可能的压缩机会；但中低等级+中长久期信用利差或仍有进一步上行的压力，建议交易盘谨慎参与。对于配置盘，目前建议重点关注高等级拉久期策略，在信用债跌出性价比的情况下，也迎来了比较合意的配置区间。

• 银行二永债投资建议：1）配置盘面临的负债压力不大，可以积极关注3年以上高等级银行二永债的配置价值，建议逐步加仓（银行永续债的投资性价比相对弱于二级资本债）；2）交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重点性大于资产收益率，建议耐心等待负债端的企稳和市场情绪的修复，适时关注偏短久期（特别是2年以内）、偏高等级（隐含评级在AA+及以上等级）银行二永债的交易价值。对于隐含评级AA及以下等级的中小银行二级资本债和永续债，投资性价比相对不高，建议投资者谨慎参与；同时持续关注未来“TLAC非资本债券” 可能落地等对银行永续债等的估值或造成一定的扰动。

• 产业债投资建议：建议配置盘依然许多关注隐含评级AA+及以上的高等级拉久期策略，重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债；交易盘可以参与偏短端（2年以内）高等级回调买入的机会。1）对头部煤炭企业的拉久期策略可以给予许多关注；2）钢铁企业债的性价比相对弱于煤炭；3）短期内对于民企地产债超额价值的博弈不要冒进；但投资者可以适当关注经营稳健的优资质央企、地方国企地产债的投资机会。

• 城投债投资建议：短期来看，城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，但城投尾部风险积聚上行是不争的事实，防风险的重点性在上升。建议配置盘重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区的省级平台和强地级市平台，交易盘可以参与偏短端（2年以内）高等级回调买入的机会；同时如果选择城投债短久期下沉，要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下适度博弈超额价值。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差

报告正文

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】四条主线看2023年信用债的价值与风险 ——2022年信用市场回顾和2023年展望》

对外发布时间：2023年01月05日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009

研究助理：杨雪芳

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来自被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采取不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。依据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。